近日，財政部在離岸市場以負利率發行國債，我們認為其本質原因仍是歐元寬松的流動性環境所致。
利率本質上是資金價格
11 月18 日，我國財政部在倫交所、盧森堡證券交易所和港交所三地上市發行40 億歐元主權債券。5 年期發行7.5 億歐元，發行收益率-0.152%；10 年期發行20 億歐元，發行收益率0.318%；15 年期發行12.5 億歐元，發行收益率0.664%。其中5 年期國債是我國主權債券在境外首次以負利率發行，與境內同期限國債利差超過3.3%。我們認為利率本質仍是資金價格的體現，貨幣寬松將驅動利率下行，我國國債在境外市場負利率發行的本質原因仍是境外寬松的流動性環境所致。
歐央行投放貨幣過多驅動整體歐元利率下行
歐央行持續量化寬松導致歐元流動性過剩，驅動整體利率下行，EURIBOR 和LIBOR 歐元的1 年內利率全都位于負區間。鑒于歐洲疫情再次爆發，我們預計歐央行將于12 月對當前總額1.35 萬億歐元、有效期至2021 年6 月的疫情緊急購買計劃進行延期并加碼，加碼規模可能為5000 億歐元，調整后2021 年該計劃項下將有超過1 萬億歐元的剩余購買規模。此外，預計歐央行的常規資產購買計劃（APP）仍將在2021 年保持每月200 億歐元的購債速度。匯總后，2021 年歐央行每月將進行超過1000 億歐元的資產購買，擴表速度和資產總規模或超美聯儲，成為全球最寬松央行。在此背景下，歐元區整體利率仍有進一步下行預期，如果財政部持續發行歐元國債，發行收益率大概率將繼續下探。
歐元發行的中國國債利率為負，人民幣發行則未必
流動性仍因幣種而異，歐央行量化寬松均以歐元開展，且歐元國際化程度高于人民幣，歐元在離岸市場的流動性相較人民幣更為充裕。如我國財政部以人民幣形式在離岸市場發行國債，則成本將顯著上升。如2016 年我國財政部曾在倫交所發行3 年期人民幣債券，票面收益率約為3.28%；彼時境內3 年期國債發行的票面收益率約為3.9%。因此，在同幣種發行的情況下，歐元的流動性優勢將不復存在，境內外利差將大幅收斂。
為何歐洲投資者不來中國購買利率更高的境內國債？
如上文所述，本次境外發行5 年期國債與境內同期限品種利差超過3.3%。且歐洲投資者對我國國債呈現了較高的購買熱情，本次認購倍數高達4.5 倍。其中，歐洲投資者最終投資比例高達72%。在境內外利差高企且我國債券通、CIBM 等跨境債券投資渠道逐年開放力度加大的背景下，歐洲投資者不選擇將投資倉位調往中國跨境購買境內國債的本質原因仍是匯率。從匯率風險對沖的成本來看，當前在岸人民幣與歐元1 年掉期點約2819BP，換算后匯率保值的年化成本為3.62%，如果外國投資者進行保值操作，標的債券的利差優勢將大幅收窄甚至不復存在。同理，離岸市場中，當前離岸人民幣與歐元1 年掉期點約2702BP，換算后年化保值成本約3.48%，如連帶考慮匯率保值的操作成本，則境內國債相較離岸市場的國債類無風險資產均將不再具有顯著利率優勢。如果投資者不進行匯率保值處理，則匯率波動可能侵蝕利差空間。
僅通過基本面對國債利率定價存在問題，需看發行地貨幣政策綜上，僅通過經濟基本面對國債利率定價存在問題，國債收益率在極大程度上取決于發行所在國的貨幣政策。如發行地貨幣政策寬松，則以東道國貨幣發行債券的收益率將受此驅動而下行。
風險提示：疫情猛烈爆發導致歐央行超預期寬松
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