一、通脹是真命題還是偽命題?
從統(tǒng)計局4月9日公布的3月份通脹數(shù)據(jù)來看，3月份CPI同比上漲0.4%，預期0.3%，前值-0.2%;3月份PPI同比上漲4.4%，預期3.6%，前值1.7%。二者雙雙超出預期。3月份PPI同比大幅上漲主要由前期大宗商品價格上漲帶動。以油價為例，1—3月份，原油價格月度環(huán)比漲幅分別為10.16%、12.58%、5.49%。
4月8日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第五十次會議指出，“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢。”結合3月通脹數(shù)據(jù)，市場有觀點認為監(jiān)管擔心大宗商品價格上漲會帶來輸入型通脹，將引發(fā)央行貨幣政策收緊。
從近兩年以來CPI和PPI通脹數(shù)據(jù)的走勢看，CPI和PPI同比增速波動加大而非趨勢性上行。CPI受非洲豬瘟對豬肉價格沖擊的影響，2020年1月同比高達5.4%，2020年11月同比降至-0.5%。PPI受疫情對大宗商品價格的沖擊影響，2020年5月同比下行至-3.7%，2021年3月上行至4.4%。
由于CPI和PPI的波動都受到事件沖擊的影響，要剔除暫時性的一次性事件沖擊的影響后，方能正確理解通脹走勢。對CPI走勢的判斷需要看剔除豬肉價格異動后的整體消費品價格走勢，對PPI走勢的判斷則要考慮到2020年新冠疫情帶來的低基數(shù)影響。還是以油價為例，當前原油價格看似連月大漲，實則也不過是回到了疫情前水平而已。就像分析2021年經(jīng)濟數(shù)據(jù)增速需要看兩年平均增速一樣，分析PPI同比增速也需要充分考慮去年的低基數(shù)效應。從兩年平均增速來看，3月PPI兩年平均同比增速不過1.4%左右，3月原油價格兩年平均同比增速為-1%左右。
市場分析習慣線性外推，2020年的“通縮交易”和2021年的“通脹交易”都是簡單線性外推的邏輯。2020年上半年大宗商品價格和PPI走勢快速下行，市場炒作“通縮”，原油期貨價格甚至出現(xiàn)負值;2021年一季度大宗商品價格和PPI走勢快速上行，市場炒作“通脹”，一批有影響力的國際投行鼓吹新一輪大宗商品大牛市已經(jīng)啟動，原油價格看到100美元。
國內外監(jiān)管層看問題則更加長遠和謹慎，將近兩年的通脹數(shù)據(jù)波動定性為事件沖擊。中國央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告認為，當前中國總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎。美聯(lián)儲也認為當前通脹是暫時的、由低基數(shù)效應造成的。美聯(lián)儲主席鮑威爾在3月議息會議后的新聞發(fā)布會上表示，今年通脹預計將在去年3-4月低基數(shù)效應、供應瓶頸等因素影響下，繼續(xù)上行，但這些因素只會對通脹產生短暫影響，聯(lián)儲的目標是將長期通脹穩(wěn)定在2%的水平。4月7日公布的3月份議息會議紀要也顯示，美聯(lián)儲高層認為要達到最大就業(yè)和通脹目標很可能還將需要一段時間。
二、金穩(wěn)委關注重點可能在于大宗商品價格高波動會加大金融市場和實體經(jīng)濟風險
從金穩(wěn)委成立的初衷和核心使命來看，金穩(wěn)委的核心使命是防范化解金融系統(tǒng)風險，而非防通脹。我們認為，金穩(wěn)委關注大宗商品價格的原因可能主要在于大宗商品價格的劇烈波動會加大金融市場和實體經(jīng)濟的波動性，從而產生金融系統(tǒng)風險、打亂經(jīng)濟發(fā)展節(jié)奏，而非擔憂輸入型通脹風險。
(一)金穩(wěn)委關注大宗商品價格走勢的可能原因：大宗商品價格的劇烈波動對金融市場穩(wěn)定和實體經(jīng)濟發(fā)展不利
大宗商品價格的劇烈波動擾亂了市場預期，導致市場對通脹和利率水平預期的不穩(wěn)定，成為擾亂金融資產價格波動的重要因素(比如近期美國長期國債收益率的上升對金融市場的沖擊)。
從企業(yè)盈利的角度看，大宗商品價格快速上漲導致部分企業(yè)經(jīng)營困難。由于本輪通脹沒有需求端支持，上游通脹向下游的傳導、PPI向CPI的傳導并不顯著。從3月份PPI數(shù)據(jù)看，工業(yè)生產者出廠價格中，采掘工業(yè)價格上漲12.3%，原材料工業(yè)價格上漲10.1%，加工工業(yè)價格上漲3.4%，生活資料價格上漲0.1%。上游產業(yè)受大宗商品價格直接影響，價格上漲幅度較大，但越接近終端價格，漲幅越小，生活資料價格漲幅輕微。對于部分企業(yè)而言，原材料價格暴漲，生產成本急劇抬升，但產成品價格漲幅小甚至不漲，企業(yè)利潤空間受到嚴重擠壓。4月9日，李克強總理主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會時也強調，要加強原材料等市場調節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力。
大宗商品價格的劇烈波動還會導致庫存周期的劇烈波動和混亂。一般而言，預期大宗商品價格趨勢性上漲，企業(yè)會提前補庫存;預期大宗商品價格趨勢性下跌，企業(yè)會提前去庫存。但大宗商品價格上躥下跳，導致企業(yè)在補庫存和去庫存中不斷徘徊，提前補了庫存的企業(yè)還可能因為大宗商品價格的下跌出現(xiàn)巨虧。庫存周期是影響經(jīng)濟周期的重要力量，庫存周期的不穩(wěn)定導致經(jīng)濟運行的波動率上升，加大了貨幣政策和財政政策跨周期調節(jié)的難度。
(二)中國經(jīng)濟出現(xiàn)全面高通脹的風險小
今年上半年PPI同比高增速和去年CPI的同比高增速有很多相似之處。(1)從擾動因素看，去年CPI同比高增主要源于非洲豬瘟對豬肉供給和豬肉價格形成的事件沖擊，沒有持續(xù)性，今年隨著供給恢復，豬肉價格一路下跌;今年PPI高增主因疫情對大宗商品價格形成的事件沖擊，也沒有持續(xù)性。(2)從傳導性看，豬肉價格波動沒有對其他大類產品價格造成明顯傳導;本輪大宗商品價格上漲對終端工業(yè)品、生活資料、CPI的傳導性也很弱。(3)從波動性看，事件沖擊下豬肉價格的波動導致近兩年CPI出現(xiàn)大幅波動，而事件沖擊下大宗商品價格的波動導致近兩年PPI出現(xiàn)大幅波動。具體來看：
展望未來，原油等大宗商品價格難以持續(xù)大幅上漲。(1)本輪原油價格上漲與前兩輪不可同日而語，中國的需求沒有大規(guī)模擴張，美元也沒有長期貶值預期，新能源和頁巖油對傳統(tǒng)石油的供給替代為原油價格上漲設置了天花板，油價上行大概率有頂。從原油價格走勢看，3月份油價環(huán)比漲幅回落，四月份上旬環(huán)比負增長，近期沙特等產油國宣布增產。(2)近期銅等部分大宗商品價格的異動主要源于生產國疫情擴散對供給的沖擊，這種臨時性因素難以對大宗商品價格形成持續(xù)性影響。(3)從美元指數(shù)看，今年以來美元指數(shù)呈震蕩上行趨勢，從計價貨幣的角度不利于大宗商品價格上漲。
當前中國內需偏弱，恐難再現(xiàn)需求過熱型通脹。新冠疫情發(fā)生后，中國采取的“六保”、“六穩(wěn)”政策與2008年全球金融危機時的“四萬億”刺激計劃完全不同，并非大幅擴張總需求，而是從供給端入手，保市場主體、保就業(yè)，對政府、居民、企業(yè)負債表的管控未出現(xiàn)放松。中國的總需求未大幅擴張，不存在需求過熱導致通脹高企的條件。例如，盡管3月PPI總體上漲，但受疫情對居民收入和消費的沖擊，3月份耐用消費品價格同比下降1.4%，表明國內的物價上漲并沒有需求端支持，沒有形成供需共振。
豬肉價格繼續(xù)下行+居民收入增速較慢，CPI漲幅受到雙重壓制。3月份豬肉價格下降18.4%，環(huán)比下降10.9%，成為影響CPI下降的最主要因素。當前生豬存量已經(jīng)完全恢復到非洲豬瘟前水平，豬肉價格大概率繼續(xù)下行。同時，居民收入增速仍在恢復過程中，抑制了消費潛力的釋放，核心CPI上行動力受限。
三、根據(jù)去年政策經(jīng)驗，2021年央行大概率不會因通脹因素收緊貨幣政策
我們在《債市“推土機策略”的達芬奇密碼——探析現(xiàn)代中央銀行制度的破題與再造》等文章中已經(jīng)指出，2013年以來，央行貨幣政策對通脹的反應“鈍化”。2013年之前，通脹是影響央行貨幣政策的關鍵變量，“看通脹做債”是市場主流。但從此之后，無論是2013年下半年的“錢荒”還是2016年四季度的整治金融市場亂象，防范化解金融系統(tǒng)風險才是央行收緊貨幣政策的主因。其深層次原因在于2012年之后中國就再未出現(xiàn)過因需求擴張、經(jīng)濟過熱導致的全面通脹，個別品類的價格異動不足以導致央行貨幣政策轉向。同時，央行開啟利率市場化改革，建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱，金融系統(tǒng)性風險成為央行貨幣政策松緊的決定性變量之一。
2020年疫情后，市場炒作“通縮”概念，有觀點認為經(jīng)濟大蕭條來了，建議貨幣政策大放水。但中國去年宏觀調控政策成功之處在于準確地定性了當時經(jīng)濟下行的本質，認為疫情沖擊導致的經(jīng)濟增速和通脹下行是事件沖擊，而非趨勢性下滑，與大蕭條存在本質性差異。從貨幣政策應對來看，也是應急性的事件應對模式——沒有大放水，并及時轉彎，政策彈性高、后遺癥小。我們在2020年2月份的《建言央行貨幣政策委員會：為什么抗疫穩(wěn)增長要抵制“貨幣放水”強刺激的誘惑陷阱》等文章中也提醒央行防范貨幣放水可能帶來的惡果，不要“大水漫灌”。事后來看，央行貨幣政策操作符合我們的觀點。
4月8日金穩(wěn)委會議指出，“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢。”由此部分投資者擔心大宗商品價格上漲會帶來輸入型通脹，引發(fā)央行貨幣政策收緊。我們認為，金穩(wěn)委重視大宗商品價格走勢的原因主要在于防范大宗商品價格劇烈波動對金融市場穩(wěn)定和實體經(jīng)濟運行帶來不利的擾動，而非擔憂輸入型通脹。
原油等大宗商品價格難以持續(xù)大幅上漲，加上中國內需偏弱，沒有供需共振，今年中國經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)性高通脹的可能性很小。2021年通脹因素依然大概率不會導致央行收緊貨幣政策。2021年中國CPI同比增速大概率低位波動，超出政府工作報告制定的3%的目標的可能性小。由于去年同期的低基數(shù)，預計二季度PPI同比增速將沖擊5—6%，但剔除PPI基數(shù)因素后，中國不存在長期高通脹的基礎。(詳見3月29日《海清FICC：海外加息潮又來了，中國央行跟不跟?》等文章)
四、債券市場依然存在趨勢性牛市，債市投資推薦“推土機策略”!
2021年市場炒作“通脹”，與去年炒作“通縮”的邏輯是一樣的，都是簡單線性外推，將事件性沖擊導致的波動當成長期趨勢。根據(jù)去年的政策經(jīng)驗，中國央行將保持貨幣政策穩(wěn)定性，不會因為通脹而加息。我們推薦債市投資“推土機策略”，核心依據(jù)也在于認為今年中國央行政策利率將保持穩(wěn)定，而當前政策利率和長期利率債收益率的利差過高，政策利率的“地心引力”將帶動債券收益率趨勢性下行。去年許多債券投資虧損的投資者“踩坑”的原因就在于誤判了經(jīng)濟和通脹走勢，認為央行將會大水漫灌對抗所謂的趨勢性通縮、大蕭條，今年是否還會掉進同一條河流呢?
3月份通脹數(shù)據(jù)公布后，債市收益率在短暫上行后即掉頭向下，呈現(xiàn)出“利空出盡”的態(tài)勢。目前很多看空債市的觀點(尤其是買方)屬于“短空長多”——認為二季度債市會創(chuàng)出收益率高點，下半年收益率會較順暢地下行。因此，許多配置盤年初配置力度較小，希望等到三四月份以后出現(xiàn)收益率高點再行配置。然而直到三月末，市場平穩(wěn)跨季，并沒有出現(xiàn)收益率大幅上行，配置盤積壓過多，配置需求旺盛，加上當前收益率也有配置價值，所以當前配置盤逢收益率高點加倉的動力強勁。在此背景下，所謂的“二季度債市收益率高點”可能低于市場預期甚至可能不會出現(xiàn)。
從國際上看，美聯(lián)儲也不再隨市場起舞——盡管美國資本市場預期經(jīng)濟增速和通脹將大幅上行，美聯(lián)儲依然保持低利率政策，成為美債收益率上行的“鎮(zhèn)定劑”。
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