國盛證券首席宏觀分析師，熊園 博士
國盛證券宏觀研究員，楊濤
事件：7月工業增加值同比6.4%(前值8.3%)，兩年復合增速5.6%(前值6.5%);社零同比8.5%(前值12.1%)，兩年復合增速3.6%(前值4.9%);1-7月固投累計同比10.3%(前值12.6%)，兩年復合增速4.3%(前值4.4%)，其中：地產投資同比12.7%(前值15%)，兩年復合增速8%(前值8.2%);狹義基建投資同比4.6%(前值7.8%)，兩年復合增速0.9%(前值2.4%);制造業投資同比17.3%(前值19.2%)，兩年復合增速3.1%(前值2%)。
核心觀點：7月經濟回落幅度超預期，不只是疫情復發、洪澇災害等客觀原因。
1、7月經濟回落屬于預期內，但回落幅度明顯超預期，生產、消費、投資、出口、社融、就業等各項指標也全面走弱。歸因看，除了洪澇臺風、國內疫情散發、限產限電之外，應還有兩大原因：嚴控地產和化解隱性債務帶來的緊信用，疫情可能長期化的持續沖擊。
2、生產端：工業、服務業生產均明顯下行。
3、消費端：大幅低于預期，疫情沖擊尚未完全顯現。
4、就業端：小幅惡化，青年失業率仍處高位。
5、投資端：
>地產銷售大幅回落，土地成交回升。
>制造業投資意愿回落，關注結構性景氣變動。
>洪澇災害擾動疊加債務融資縮量，基建投資增速再降，預計下半年會回升、但難大幅走高。
6、整體看，7月經濟全面回落，表明經濟下行壓力確實變大，下半年政策寬松可期。關注可能的降準降息，以及緊盯專項債節奏。
報告摘要：
1、7月經濟回落屬于預期內，但回落幅度明顯超預期，生產、消費、投資、出口、社融、就業等各項指標也全面走弱。歸因看，除了洪澇臺風、國內疫情散發、限產限電之外，應還有兩大原因：嚴控地產和化解隱性債務帶來的緊信用，疫情可能長期化的持續沖擊。
分項看，不及預期的程度從大到小依次是：消費(實際8.5%，預期11.6%，差距3.1個點)>工業增加值(實際6.4%，預期7.9%，差距1.5個點)>出口(實際19.3%，預期20.8%，差距1.5個點)>固投(實際10.3%，預期11.4%，差距1.1個點)，消費、生產表現最差。
具體看，主因有三：
>河南等地洪澇災害，南京等多地疫情復發，超過11省限產限電等因素。
>嚴控房地產和化解隱性債務帶來的緊信用。7月房地產銷售、新開工、施工同比增速均明顯走弱，居民按揭貸款也連續3個月同比少增，指向嚴控地產的效果正逐步顯現;此外，今年以來地方債發行一直偏慢，7月新增債券融資也顯著走弱。
>疫情可能長期化的持續沖擊。二季度以來各類變異毒株輪番出現，疫情長期化的預期逐步形成，對居民消費、制造業投資的抑制提升，同時“清零”政策對餐飲、旅游等服務業壓制明顯，也預示后續極端天氣、疫情等擾動消退后，經濟復蘇內生動能尚難全面恢復。
2、生產端：工業、服務業生產均明顯下行。7月工業增加值增速超預期下行，應是受到限電、疫情、洪澇災害、基建地產景氣下行等多重因素影響。分行業看，僅汽車、電氣機械增加值增速回升，醫藥、基建地產產業鏈增速回落較多。往后看，8月仍處于夏季用電高峰，限電拖累可能難以明顯緩解，疊加疫情影響，工業生產可能繼續受限;9月以后隨著電力緊張緩解，疫情預計也將逐步受控，工業生產可能有所反彈。
3、消費端：大幅低于預期，疫情沖擊尚未完全顯現。7月社零環比-0.1%，是今年2月以來首次轉負，兩年復合增速較前值大降1.3個百分點。結構看，商品消費的降幅大于餐飲消費，部分消費升級產品和地產消費回落較多。往后看，8月中旬國內疫情已有受控跡象，預計后續消費增速將逐步反彈，但年內可能仍難以回到正常水平。
4、就業端：小幅惡化，青年失業率仍處高位。7月城鎮調查失業率微升0.1個百分點至5.1%;結構上，7月16-24歲青年調查失業率較前值升0.8個百分點至16.2%，明顯高于疫情前，且與去年疫情期間的失業率高峰水平相當，既和這兩年畢業生集中有關，也應和教育培訓監管變嚴、疫情沖擊服務業等因素相關。
5、投資端：基建地產明顯回落，制造業投資意愿下降
>地產銷售大幅回落，土地成交回升。7月商品房銷售較6月繼續大幅回落，但土地成交持續回升，與住房銷售走勢相反，應是與多地擴大熱點區域的土地供應有關。地產投資小幅回落，其中開工回落較多，施工竣工仍相對偏強。去年下半年以來，調控政策持續加碼影響下，地產銷售景氣持續下行，近兩個月更出現加速下行趨勢。往后看，近期青島、天津等多地集中供地政策調整，有望為房企留出利潤空間，也可能支撐房地產景氣。
>制造業投資意愿回落，關注結構性景氣變動。統計局公布的1-7月制造業投資兩年平均增速有所加快，但根據累計增速倒推的7月制造業投資當月增速較6月下降，且7月BCI企業投資前瞻指數和PMI生產經營活動預期等指標也指向企業投資意愿也趨于回落。分行業看，紡織業投資增速提升較多，電子設備業投資小幅回落，關注其背后可能的景氣度變化。往后看，上游行業投資的環保政策壓制預計仍難放松，而中下游行業受疫情、大宗價格高位等干擾也難明顯加速，整體制造業投資復蘇幅度和斜率可能均有限。
>洪澇災害擾動疊加債務融資縮量，基建投資增速再降，預計下半年會回升、但難大幅走高。7月基建投資增速明顯回落，主因極端天氣、專項債與城投債融資縮量。維持報告《對下半年財政、專項債、基建的5點理解》判斷：下半年基建增速會回升、但很難大幅走高;1-7月專項債7成左右投向基建，下半年專項債加快發行對基建的支撐力度有望再強化。
6、整體看，7月經濟全面回落，表明經濟下行壓力確實變大，下半年政策寬松可期。維持我們此前判斷，下半年穩增長、穩就業的必要性增大，總基調應會轉向偏寬松，貨幣和財政會更積極，再降準甚至降息可期;同時，防風險、嚴監管延續，仍需關注房地產調控、地方債務化解、問題企業處置等領域進展。短期看，建議緊盯專項債發行節奏。
風險提示：疫情演化、外部環境惡化、政策力度超預期
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