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2020年4月20日，美國CME交易所WTI2005合約出現(xiàn)-37.63美元/桶的結(jié)算價格，為歷史上首次負的原油期貨價格。但在能源行業(yè)中，負電價、負天然氣價格并不罕見。美國歷史上也因洋蔥出現(xiàn)負價格的惡劣影響出臺《洋蔥期貨法案》。本文梳理歷史上商品負價格及其成因，認為負價格在市場機制下并非價格失靈，而是對生產(chǎn)端缺乏運行靈活性的一種經(jīng)濟懲罰。在疫情導致供需失衡和未來不確定性仍較強情況下，大宗商品出現(xiàn)負價格的概率可能上升。建議警惕國內(nèi)國際商品期現(xiàn)貨價格持續(xù)大幅波動風險，加快提升我國期貨行業(yè)抗風險能力和競爭力；資本市場應大力支持我國能源產(chǎn)業(yè)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級、資源整合、風險管理，以應對全球產(chǎn)業(yè)加速出清和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。

目前，全球出現(xiàn)負價格的商品主要來自能源領域，包括電力、天然氣和原油。其共同特征是，生產(chǎn)設備啟停成本較高、難以儲存和運輸。當短期需求側(cè)出現(xiàn)大幅缺口，或供給側(cè)出現(xiàn)大幅增加形成供過于求格局時，可能出現(xiàn)負價格。此時生產(chǎn)商賣出商品還需向用戶支付一定費用。

出現(xiàn)負價格的商品一般其價格波動也較大。以2018年至今全球主要大宗商品期貨價格的離散程度來看，排名前十名中，天然氣、電力、石油的相關品種占據(jù)了七個，與出現(xiàn)負價格的商品品種高度重疊（附圖 1）。

（二）歷史上的商品負價格梳理

1.負電價。引入負電價機制是歐美電力市場發(fā)展的一大趨勢。在清潔能源發(fā)電占比較高的國家，負電價是正常的市場現(xiàn)象。早在2007年，德國電力日內(nèi)交易市場首次引入負電價。此后，奧地利、法國、瑞士分別在2008、2010和2013年引入負電價。在美國，風力、水力、太陽能資源豐富的地區(qū)出現(xiàn)負電價的頻率也較高。如西北部地區(qū)和加利福尼亞州（水電較多），以及德州地區(qū)（風電較多）。當電力市場中結(jié)算價為負值，意味著發(fā)電企業(yè)每發(fā)一度電，要向購電者支付費用，購電者不需要支付電費，反而可以從發(fā)電企業(yè)獲得收入。

負電價的產(chǎn)生原因主要是短時間供過于求、且供應調(diào)節(jié)難度較大。常規(guī)電源中除了燃氣機組可以靈活啟停外，煤電、核電的啟停和調(diào)節(jié)成本代價高、速度慢，且技術存在瓶頸。當自然環(huán)境適宜時，風力、太陽能等發(fā)電量大幅增加，導致市場供過于求。煤電為了避免啟停導致的經(jīng)濟損失，只要負電價代價比啟停代價低，一般選擇倒貼錢以獲得繼續(xù)發(fā)電的權(quán)利。以德國為例，德國在過去20年大力推動清潔能源，2018年可再生能源占公共用電量比例為40.4%，首次超過煤炭發(fā)電占比38%。據(jù)歐洲電力交易所數(shù)據(jù)，近十年以來，德國每年均出現(xiàn)數(shù)十個小時的負電價情況（附圖 2）。2019年10月，德國負電價曾持續(xù)近31個小時，每千度批發(fā)電價需要倒貼消費者98美元。

近期我國也出現(xiàn)了“負電價”情況。4月13日，山東省電力現(xiàn)貨調(diào)電電價試運行中，日內(nèi)價格出現(xiàn)-20元/兆瓦時，4 月17日也出現(xiàn)連續(xù)五個小時的-0.0002元/兆瓦時的價格（附圖 3）。盡管是試運行，但是競價產(chǎn)生的負電價給出了強烈的市場化信號，對我國電力市場化改革具有重要意義。

2.負天然氣價。天然氣負價格最早出現(xiàn)在美國。美國是全球天然氣產(chǎn)量最大的國家，由于壓裂和水平鉆井技術不斷進步，市場出現(xiàn)供過于求。與原油全球定價不同，天然氣受到運輸限制，不具備全球流通的能力，主要采用區(qū)域性定價。2019年3月28日，美國西德克薩斯州的瓦哈（Waha）樞紐天然氣價格跌至負值，為歷史首次（附圖 4），生產(chǎn)商需要支付費用請買家運走天然氣。4月3日，瓦哈天然氣價格進一步跌至-5.75美元/百萬英熱單位，比美國天然氣基準亨利中心價格低8.42美元/百萬英熱單位。2020年3月初，瓦哈天然氣價格再度跌到-0.5美元/百萬英熱單位以下，為今年來的首次。

瓦哈出現(xiàn)負氣價的主要原因是，該地天然氣為石油生產(chǎn)的副產(chǎn)品—伴生氣。當石油產(chǎn)量增加而天然氣管道運力不足時，生產(chǎn)商為了保證石油連續(xù)生產(chǎn)，寧愿支付費用請用戶運走天然氣。

3.負原油價格。4月20日WTI原油期貨2005合約達到-37.63美元結(jié)算價，是受到供需失衡、存儲能力不足、臨近交割日、交易規(guī)則修改、空逼多等多重因素下的極端值，并非真實價格水平。但現(xiàn)貨方面，3月份美國、加拿大等重質(zhì)油井口已經(jīng)出現(xiàn)負的現(xiàn)貨油價。重質(zhì)原油生產(chǎn)設備相比輕質(zhì)和中質(zhì)原油的啟停難度更大，存儲和運輸成本更高。3月18日，美國懷俄明州瀝青酸油出現(xiàn)-19 美分/桶的報價，生產(chǎn)商支付費用請人運走以減少儲量，是全球第一個出現(xiàn)負價格的原油報價。截至4月29日，美國、加拿大等地重油報價仍持續(xù)為負，基本在-5美元/桶以內(nèi)。但在4月20日，現(xiàn)貨石油確實出現(xiàn)了歷史最低值，懷俄明州瀝青酸油4月20日報價最低至-54.19美元/桶，比 WTI2005 合約結(jié)算價還要低16.56美元/桶（附圖 5）。

4.負洋蔥價格。1955年，洋蔥期貨成為美國CME最受歡迎的品種，成交量占比達20%以上。因受兩位交易員Kosuga和 Siegel 囤積居奇、操縱價格事件影響，1956年3月，洋蔥03合約價格從2美元/50磅快速跌至最后交易日的15美分/50磅，甚至低于其包裝袋的價格。市場上洋蔥出現(xiàn)負價格，農(nóng)民不得不支付高昂費用，用于處臵堆積的洋蔥，大量農(nóng)民因此破產(chǎn)。此次事件直接導致1958年8月29日美國《洋蔥期貨法案》出臺，禁止洋蔥作為期貨品種進行交易。這一法案直到今天仍然有效。

此外，在化工領域，某些不易儲存和運輸?shù)母碑a(chǎn)品，常會出現(xiàn)負價格，如氯堿工業(yè)副產(chǎn)品液氯、銅冶煉副產(chǎn)品硫酸等。

在市場機制下，商品出現(xiàn)負價格是供需雙方資源自發(fā)配臵的結(jié)果，是商品的應有屬性。從歷史經(jīng)驗看，負價格并不是常態(tài)，而是供需出現(xiàn)較嚴重錯配的短期極端情形。一旦供給和需求充分出清，商品價格會回歸其真實價值。從生產(chǎn)商角度來看，負價格是對其缺乏運行靈活性的一種經(jīng)濟懲罰。負價格對調(diào)節(jié)市場供給仍然有效，生產(chǎn)商仍可進行最優(yōu)決策，只要負價格代價低于設備啟停、存儲等成本代價，生產(chǎn)商仍然繼續(xù)生產(chǎn)。因此，除了惡意逼倉、操縱等違法違規(guī)行為導致價格扭曲外，負價格并非價格失靈，反映了商品的基本面。

商品負價格對需求側(cè)可以形成一定的經(jīng)濟激勵。以電力為例，負電價鼓勵用戶改變用電模式，在用電低谷進行經(jīng)濟活動，激發(fā)出經(jīng)濟社會“用電賺錢”、錯峰消費的需求。一方面，發(fā)電廠不必為了很短時間的尖峰負荷而建造大量的輸變電資產(chǎn)造成浪費，降低了電網(wǎng)低效投資和資源環(huán)境使用成本，緩解供大于求狀況。另一方面，負價格為能源密集型工業(yè)企業(yè)提供另一種錯峰生產(chǎn)模式，有助于降低企業(yè)能源消耗成本。從這一角度看，負價格機制對提升社會總效能起到一定作用。

盡管負電價、負氣價等較為常見，但電力、天然氣均為區(qū)域定價，影響力較小。作為大宗商品重要定價基準的WTI原油期貨出現(xiàn)負價格，影響則更為深遠，將改變經(jīng)濟社會對商品價格“下限”的固有觀念。一種可能是，負價格完善了商品價格發(fā)現(xiàn)機制，未來將像負利率一樣被更多市場接受。在疫情導致經(jīng)濟低迷和未來不確定性仍較強情況下，商品出現(xiàn)負價格的概率可能有所提升，特別是能源、化工領域不易運輸、庫存告急的商品。目前，美國、加拿大等地重油報價持續(xù)為負，摩根士丹利預測今年歐洲天然氣價格可能跌至負值。期貨負價格機制增加了價格波動幅度，需警惕國內(nèi)國際商品期、現(xiàn)貨價格出現(xiàn)持續(xù)大幅波動風險。

負商品價格是相關產(chǎn)業(yè)加快出清的催化劑。伴隨著2019年負氣價，美國和加拿大油氣企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量較上年增加50%，其中，私人企業(yè)和小型企業(yè)受到?jīng)_擊最大。當前形勢下，全球能源產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)新一輪變革趨勢，主要表現(xiàn)為，一是能源行業(yè)由供應驅(qū)動更多轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動；二是能源替代競爭向新能源加速轉(zhuǎn)型；三是醫(yī)藥、農(nóng)藥、新材料占能源需求比例將會增加。建議我國能源產(chǎn)業(yè)相關企業(yè)提升穩(wěn)健經(jīng)營能力，加快技術創(chuàng)新，應對全球市場變化。我國資本市場應發(fā)揮更多功能，積極支持質(zhì)量良好、經(jīng)營穩(wěn)健、確有發(fā)展前景的相關企業(yè)融資、并購重組、管理風險，助力企業(yè)做大做強。

負價格機制是期貨市場的一次重大創(chuàng)新。一方面，市場多頭（空頭）的風險（收益）區(qū)間從有限變?yōu)闊o窮大，顛覆了衍生品經(jīng)典定價原理和假設；另一方面，負價格提高了價格波動幅度，為市場操縱提供了更大營利空間。在創(chuàng)新機制設計和應用初期，可能因機制不夠完善被投機資本利用，出現(xiàn)價格扭曲和極端風險事件。“420 原油”事件將倒逼境外交易所、期貨經(jīng)營機構(gòu)和投資者等加快調(diào)整交易、風控技術參數(shù)與模型，完善各項制度設計，進一步提升抗風險能力和競爭力。我國已經(jīng)完全放開期貨公司外資股比限制，市場參與者面對的競爭挑戰(zhàn)加劇。建議一是全行業(yè)進一步強化風險意識，時刻牢記敬畏市場、敬畏風險、敬畏專業(yè)、敬畏法治；二是認真研究境外交易所和監(jiān)管機構(gòu)最新規(guī)則，學習和掌握業(yè)界最新技術，并通過協(xié)會、交易所等渠道大力加強期貨經(jīng)營機構(gòu)能力培訓和宣傳引導，加快提升行業(yè)服務能力與水平；三是敦促期貨經(jīng)營機構(gòu)進一步履職盡責，切實做好投資者適當性管理，加強投資者宣教工作。

美國對期貨市場創(chuàng)新一直秉持開放包容的監(jiān)管環(huán)境。2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》給予交易所更多創(chuàng)新權(quán)限。CFTC的監(jiān)管理念是，在符合《商品交易法》和CFTC規(guī)章制度下，監(jiān)管應保持前瞻性思維和創(chuàng)新意識，市場應遵循“風險自擔”投資原則。例如，2017年12月，在虛擬貨幣法律地位尚不明確、相關監(jiān)管還在探索、SEC持有完全否定態(tài)度的情況下，CME等三家交易所通過自證程序上市了比特幣期貨，受到市場較大爭議。但CFTC對此堅定支持，認為比特幣期貨是合規(guī)框架下的市場創(chuàng)新。鑒于此，我們判斷，一是CFTC的事后介入將更多關注此次事件中的內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為，而不會“叫停”交易所支持負定價。二是未來或有更多交易所支持負定價。如ICE交易所已宣布將修改某些石油合約定價模式，支持負價格。CME也可能將4月3日公告中支持負價格的51個石油衍生品（附件 2）擴大到其他商品類別，如市場廣泛猜測的天然氣等。