2021年是風電起舞的高光時刻。
高光的表現，當然在于行情。但上漲只是結果，風電的主題投資，其實還隱藏著分工。
一場主題投資，可以分成建瓴者、先驅者、推銷員、定價者、跟隨者五個分工角色。
在風電行情中，風電政策自然是趨勢的建瓴者，它從宏觀上提出了主題，定義了主題的性質和意義。
先驅者，由最早發現價值的投資者擔任，他們是率先買入的先知。尤其是那些對市場影響力較大的機構，對主題的初步擴散有重要意義。
比如在2020年三季度，就大舉建倉明陽智能的高毅馮柳。
推銷員，是擴散的主力軍。他們把主題和產業趨勢清晰地傳導給市場。給全市場植入并堅固信念。比如券商分析師、財經大V、媒體、行業人士等。
定價者，是拉起主題價格高度，完成價值重估的個股。例如風電賽道中的明陽智能、大金重工，恒潤股份。這些個股，也常常被投資者奉為龍頭，是行情方向的指路明燈。
跟隨者包含了兩類群體，一類是后發跟進的投資者，一類是股價上漲的第二梯隊公司。前者入場較晚，后者上漲較遲。雖然謀定后動，但有時反而效果更佳，后勁十足。
本篇報告的主要研究對象，當屬風電主題中的一家跟隨者公司——中天科技(SH：600522)。
風電主題中，有一個海底電纜的細分概念。中天科技正從屬于這個領域。
在近一個月里，中天科技漲幅翻倍，包括起帆電纜、漢纜股份、長纜科技等海纜股，也掀起了漲停潮。
相比于股價的高歌猛進，中天科技的業績成色，卻并不能稱之為亮眼。
三季報顯示，中天科技2021年前三季度實現營業總收入373.9億，雖有23.2%的同比增長，但4.9億元的歸母凈利潤，卻表現為同比下降69.1%，每股收益只有0.16元。
業績與股價并不全然匹配的原因，其實不難理解。
得益于海上風電高度景氣，中天科技今年的營收高增，但是受高端通信業務拖累，減值計提10.62億元，累計計提資產減值準備逾20.84億元。
但市場對中天科技的追捧熱情，絲毫未受影響。普遍被接受的一個邏輯是，公司正在甩開包袱，輕裝上陣，未來業績將高速增長。
不過，這個邏輯是否可以被證實或證偽?特別是，公司的高端通信業務還剩16億元左右沒有計提減值的前提下，中天未來的利潤仍有可能受其影響。那么，中天在風電海纜的賽道中，競爭力又怎么樣?
這是本篇報告試圖解答的問題。
海上風電的絲綢之路
中天科技的發展史可以追溯到50多年前。
彼時，線纜龍頭做的還是磚瓦生意。直到1996年，經過體制改革，將發展重心聚焦到了光纜行業。從通信領域開始延伸、拓寬賽道，發展到現在形成了通信+電力+海洋+新能源四大業務板塊。
區別于以往對中天科技光纜龍頭的固有認知，近年來，公司的多元化經營逐步開花結果，尤其是海洋板塊業務利潤貢獻已經超過50%。
公司的海洋板塊，主要包括海底電纜、海底光纜及接駁盒、海洋工程等，目前公司已經完成海纜、勘探、風機吊裝于一體的海洋系統工程全產業鏈布局。
其中，海底電力電纜業務是業績增長最重要的貢獻點，主要用于水下傳輸電能，將海上風機發出的電量送至陸地。被譽為海上風電的“絲綢之路”。
海底電纜工程是被世界各國公認為復雜困難的大型工程。從環境探測、海洋物理調查，以及電纜的設計、制造和安裝，都應用到復雜技術，因而海底電纜的制造廠家在世界上也為數不多。
這就使得海底電纜費用高昂，占據海上風電成本的8%，是單項成本最高的零部件環節之一。
顯而易見，海上風電的發展前景決定了中天科技的未來業績。
在雙碳背景下，海上風電2020年新增裝機量占全球50%以上。
技術的突破、成本的下降和不斷增長的需求形成良性循環，這些因素使得海上風電處于高速發展中，25年國內裝機有望達到80GW。相較2019年，CAGR達到25%，未來五年國內風電將保持高成長性。
25年全球新增裝機有望接近150GW，海外市場也將帶來新的需求增量。
故此，得益于海上風電行業的高景氣度，作為海上風電重要零部件的海底電纜迎來了前所未有的發展機遇。這條絲綢之路提供了中天科技業績增長的動力引擎。
海纜龍頭地位穩固
制造業的一條規律便是高成本環節一定具備較深的壁壘，例如技術壁壘、產能壁壘、資金壁壘、進入壁壘等等。
海纜這一環節同樣如此，較強的技術壁壘是其他企業難以迅速進入的阻礙。
首先，由于海纜會被敷設在強腐蝕、環境復雜的海底，因此相對陸纜來說，海纜對耐腐蝕、耐磨等性能要求更高。
從生產的工藝上來看，相比陸上高壓電纜的生產多了約50%的工藝流程，因此價格是相同電壓陸纜的3倍以上。
其次，海上風電項目距離陸地較遠，通常采取一次性運輸大長度海纜的方式節約運輸成本。因此大長度海纜對制造工藝的穩定性、一致性要求非常高。
最后，海纜的鋪建涉及到海上作業，需要需要有專門的敷設船和專業團隊才能完成，這無疑對施工方提出了更高的要求。
除了技術壁壘外，也存在著進入壁壘，海纜產品必須首先得到國家相關認證(國際市場需要 UJ、UQJ認證)，對供貨經驗和業績等指標有要求。
具備海纜制造和施工能力的企業較少，全球來看市場主要參與者包括普睿司曼(意大利)、耐克森(法國)、安凱特(丹麥)、通用電纜(美國，已被普睿司曼收購)、古河電工和住友電氣(日本)。
近年來，隨著國內廠商在技術和產品上的突破，國內海上風電的海纜已基本實現國產替代，主要包括中天科技、亨通光電、東方電纜、漢纜股份四家。
很明顯，誰在海纜領域掌握了先進的制造技術和市場份額，那么就會獲得超額收益，通過對比海纜和陸纜的毛利率，結論一目了然。
資料來源：東方電纜2020年報
而中天科技在自2009年以來長期位居國內海底電纜市場第一名，海纜領域的行業地位無出其右。
其淺海光纜、深海光纜國內市占率超70%，海底電纜、海底光電復合纜國內市場占有率超 50%。
據2019年度國內海上風電項目招標情況測算(總招標容量 10.7GW，對應海纜招標金額 148 億元)，中天科技、亨通光電、東方電纜、漢纜股份四家分別中標占比為 44%、20%、5%和 2%，中天科技的頭部地位極其明顯。
與此同時，中天科技的產品在業界具備很強的競爭力，得到了全球范圍的認可，逐項第一的成績便是最好的證明方式。
中天科技是第一個獲得國際UJ、UQJ認證的國內廠商;第一個出口美國、歐洲等高端市場;第一個參與我國海馬號4500米深海試驗;第一個實現了我國高壓直流電纜從±160kV到±200kV再到±320kV的“三級跳”;第一個成功開發研制我國首條世界最大容量±525kV柔性直流電纜。
如公司圓滿交付的東三峽±400kV柔性直流海纜項目，其直流海纜輸電距離約100公里，是目前國內電壓等級最高、輸送距離最長的柔性直流輸電海上風電項目。
中天科技正是憑此躋身世界一流海纜服務商，與此同時，業績也迎來了高速增長期。
更為關鍵的是毛利率也在上升，這說明了產業同樣處在高速增長的時期，還沒有進入產業成長后期需要通過規模制造增量降價的競爭階段。
在需求高企的背景下，中天科技順勢而為，做出了相應的產能擴充計劃。
今年8月，公司投建的南海海纜工廠的中壓海纜項目順利投產，標志著南海海纜年產1500公里66kV及以下中壓海纜產能規模的形成，預計可滿足 2GW 海上風電的場內集電。
明年8月，高壓、超高壓海纜系列產品將計劃投產。
南海海纜的順利投產將進一步大幅提升公司海纜產能，中天科技將成為世界前三亞洲第一的海底電纜公司，產能預計新增70%-80%。
此舉無疑會進一步提升公司競爭實力，在雙碳背景下，公司海纜業務板塊有望維持持續增長態勢。
海洋工程遠行者
在海上施工業務方面，最大的制約條件便是安裝船的數量。
由于吊裝船的造價高昂，平均造價為3-5億元/臺，該設備將成為制約海上風電行業部分企業的最大障礙。
據中國海洋工程咨詢協會海上風電分會統計數據，2020年中國海上風電安裝船預期量為 33艘，2021年中國海上風電安裝船預期量為40艘，隨著小兆瓦機組逐漸退出市場，可用船舶或將明顯小于這一數值。
可以說，海上風電安裝船的擁有量決定了這一細分賽道的市場格局。
中天科技早在2019年就已正式進軍海上風電行業，成立之初便與招商局重工簽訂了打造“兩型三船”的合作協議。
其中包括600噸自升式風電安裝平臺兩臺，1600噸全回旋浮吊船一艘。現已全部合攏下水。
兩臺600噸自升式風電安裝平臺“中天和 7”“中天 8”號船長106米，船寬38.4米，吊重能力達600噸，具備4-8MW風機吊裝能力，樁腿達85米，可完成50米水深范圍作業。
采用連續式液壓插銷抬升系統，抬升速度快，搭配推進系統，可自行在風場內移動。
1600噸全回轉浮吊船“中天9”號則具有坐灘作業能力，船長102米，船寬39.6米，吊機可承載1600噸吊重能力，可完成1300 噸重物的空中翻身，滿足了海上風電施工項目沉樁作業要求，應用于目前主流的大功率風機。
公司還擁有國內最大載重量的海纜敷設船“中天5”號，船長100.6米，船寬30.48 米。
船上搭載目前國內直徑最大、承載量最大的船用電動轉盤。可用于超高壓、大截面、大長度海底電纜敷設。
主海纜單程最大施工距離近60千米，空載吃水達1.4米，特別適合淺灘作業。
海上風電的作業能力不僅要求具備安裝船這樣的硬實力，技能和經驗這樣的軟實力也是決勝的條件之一。
在海風肆虐的條件下，將重達幾百噸的風機設備吊起安裝拼接，還需達到嚴絲合縫的標準，其難度可想而知。這就要求企業具備大量的專業人才。
中天科技具有海上項目總承包資質，核心競爭力除了“兩型三船”外更有項目經驗豐富的管理團隊。
要知道海上作業一直以來都不是中國的強項，海洋人才稀缺;而中天科技近年來以每年200-300人的速度擴招海洋業務團隊，打造了一只接近1000人的專業團隊，建立了縱深的人才梯隊。
憑借專業施工船隊和海上作業經驗豐富的工程團隊，公司先后承建三峽大連莊河海上風電、三峽新能源江蘇大豐海上風電、華能江蘇大豐海上風電、華能射陽海上南區風電施工等項目，已經成為國內一流的海上風電EPC服務商。
面對當前海上施工業務旺盛的需求，基于全國領先的海上施工裝備實力，公司能夠承擔各項海上風電施工任務，足以說明該業務板塊具備良好的競爭優勢，有望順應海上風電增長潮流，取得更加亮眼的表現。
中天科技未來業務有望多點開花。光纖領域景氣度回升，特高壓迎來投資高峰，海洋工程景氣度高企，新能源業務初具規模，高通業務風險敞口基本鎖定且有效阻隔。
在這些基礎之上，公司有望迎來發展壯大的良好機遇。
結語
風電的發展脈絡特別像兩年前的光伏、鋰電產業，彼時，光伏剛剛完成國產化替代，憑借成本和產能優勢迅速攻占全球市場。此后兩年，產業鏈各環節全球市占率達到70%，甚至90%。
在此期間，多個光伏、鋰電產業鏈的核心環節迎來了歷史發展機遇，誕生出了寧德時代、隆基股份等新能源巨頭。
而風電，從整機到零部件齒輪、軸承等多個環節存在著巨大的國產替代空間，在規模制造、降本增效的基礎之上，攻占全球市場迎來行業高增長這一現象有望在中天科技身上上演。
然而，事物的發展過程中卻體現著雙面性。熱門行業，歷來是資本追捧之地，這種追捧發展到一定程度，便會形成賽道的擁擠。這一點，對于海底電纜同樣適用。
隨著東方電纜、起帆電纜、漢纜股份的成長，勢必會對海底電纜原有的市場格局發起挑戰。顯然，中天科技想要維持龍頭地位還需做的更多。
終究，兩種因素會共同推進海底電纜行業的前行。
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