要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經(jīng)驗就認(rèn)為是泡沫，但也要對大環(huán)境的風(fēng)險保持警惕。
“特斯拉們”估值瘋漲的邏輯
來源：能源評論
文/袁素
2020年注定要載入史冊、令人難忘，同樣令人難忘的還有全球新能源汽車上市公司股價的“瘋漲”。
最典型的莫過于美國新能源汽車公司特斯拉的“瘋漲”。截至2020年12月21日，特斯拉股價達(dá)到695美元，市值接近6600億美元，是同期豐田汽車（NYSE：TM）市值的（2150億美元）3.1倍多、通用汽車（NYSE：GM）市值（587億美元）的11倍多，在全球遙遙領(lǐng)先。
與此同時，受益于特斯拉的“瘋漲”，曾經(jīng)提出要做“中國特斯拉”的三家新能源汽車“中概股”——蔚來汽車、小鵬汽車和理想汽車也在華爾街表現(xiàn)出眾：截至2020年12月21日，蔚來汽車股價為46.7美元，市值高達(dá)733億美元，成為中國市值第二高、全球排名第五的車企，在全球僅次于比亞迪、大眾、豐田和特斯拉；小鵬汽車的股價為46.38美元，相比2020年8月27日上市的發(fā)行價14.28美元，上漲近3倍，市值高達(dá)366億美元；理想汽車的股價為31.77美元，相比2020年7月31日上市的發(fā)行價11.5美元，上漲近2倍，市值為285億美元。
當(dāng)然并不是所有的新能源汽車上市公司股價都出現(xiàn)了“瘋漲”，如豐田、大眾、通用、上汽、吉利、廣汽、北汽藍(lán)谷、長城等具有新能源汽車業(yè)務(wù)的綜合性傳統(tǒng)車企表現(xiàn)平平，絕少出現(xiàn)爆發(fā)式快速增長。也許只有比亞迪是例外，比亞迪的股價從年初至今增長了近4倍，估值創(chuàng)歷史新高，達(dá)5245億人民幣，在全球汽車上市公司市值排行榜中位居第四。
因此，新能源汽車“瘋漲”成為汽車和投資行業(yè)內(nèi)外都密切關(guān)注、熱烈討論的年度話題。那么，新能源汽車上市公司估值“瘋漲”的邏輯是什么？該如何看待這種“瘋漲”？
Model系列是汽車界的iPhone
公開資料顯示，豐田2019年銷售汽車1072萬輛，2020年預(yù)測銷售量為1077萬輛；特斯拉2019年銷售汽車36.75萬輛，2020年預(yù)測銷售量為50萬輛。
同樣是賣車，特斯拉最近兩年的年銷售量僅為豐田的3%～5%，但是特斯拉的估值卻比豐田高出2倍多。難道，特斯拉賣的車與豐田賣的車有本質(zhì)區(qū)別嗎？
同為車企，豐田和特斯拉的本質(zhì)區(qū)別是傳統(tǒng)燃油汽車生產(chǎn)商和新能源汽車生產(chǎn)商的區(qū)別。豐田的燃油汽車是其主營業(yè)務(wù)，新能源汽車是其新增業(yè)務(wù)，在公司內(nèi)部會長期存在燃油汽車與新能源汽車兩塊業(yè)務(wù)并存的局面。這兩塊業(yè)務(wù)所需要的能力、資源和組織架構(gòu)區(qū)別比較大，容易產(chǎn)生內(nèi)部競爭的消耗，導(dǎo)致其轉(zhuǎn)型新能源的節(jié)奏不會很快、不會很堅決，因此本質(zhì)上豐田還是一家傳統(tǒng)的燃油汽車生產(chǎn)商。
而特斯拉則全然不同，由于沒有傳統(tǒng)燃油汽車業(yè)務(wù)的歷史包袱，其專注于新能源汽車的研制和銷售，全力以赴搶占市場先機(jī)，成為了新能源汽車行業(yè)的全球第一品牌。
進(jìn)一步說，傳統(tǒng)燃油汽車企業(yè)與電動汽車企業(yè)的區(qū)別不僅僅是動力系統(tǒng)的區(qū)別，更為重要的是智能化程度的區(qū)別，類似于手機(jī)領(lǐng)域的“功能機(jī)”與“智能機(jī)”的區(qū)別。
一方面，電動汽車的能源系統(tǒng)發(fā)生了根本性變化，由油驅(qū)動到電驅(qū)動，需要的是“三電”（電池、電機(jī)、電控）系統(tǒng)，而不再需要燃油發(fā)動機(jī)、變速箱等機(jī)械傳動類零部件，這繞過了傳統(tǒng)車企巨頭的技術(shù)壁壘，降低了新進(jìn)入者供應(yīng)鏈管理的難度；另一方面，不同于燃油汽車采取的分布式電子電氣架構(gòu)，電動汽車采用集中式架構(gòu)，因此更容易實現(xiàn)智能化，可以實現(xiàn)整車級別的OTA（Over-the-Air Technology，空中下載技術(shù)）升級，這種升級就類似iPhone升級操作系統(tǒng)和應(yīng)用軟件功能一樣，實現(xiàn)了“軟件定義汽車”。目前只有特斯拉、蔚來、小鵬、理想等幾家車企掌握了這個技術(shù)。
對第二點，工信部前部長苗圩最近公開解釋稱，最早的汽車是機(jī)械類產(chǎn)品，隨著電子、電器的加載，現(xiàn)在一輛汽車最多有近百個ECU（電子控制單元）。電子器件裝上去，要有電源供應(yīng)，還要有信號傳輸，采用分散控制系統(tǒng)的多單元信號間傳遞、互認(rèn)都需要統(tǒng)一，以防止“雞對鴨講”現(xiàn)象出現(xiàn)，還要根據(jù)每個單元的重要性，排出優(yōu)先順序，非常復(fù)雜。現(xiàn)在傳統(tǒng)汽車使用的是CAN總線通信協(xié)議，可靠性是有保障的，但是數(shù)據(jù)傳輸和處理的速度很慢。隨著越來越多的電子設(shè)備加載到汽車上，還有一個問題就是車上的線束越來越多、越來越粗，線的兩頭都有插接件，插接件故障往往非常多。這些東西很多車企自己不做了，需要外包給供應(yīng)商，車企只提出性能的要求、接口的標(biāo)準(zhǔn)。這樣做的結(jié)果就是結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，設(shè)計定型之后，更新升級幾乎沒有可能。
苗圩認(rèn)為，電動汽車逐漸打破了分布式控制系統(tǒng)模式，實行相對集中的域控制系統(tǒng)，只用少數(shù)幾塊板子（傳動控制單元，DCU）就把全車控制起來，在硬件上做了充分的冗余，之后軟件可以不斷地更新升級。這也是電動汽車與傳統(tǒng)燃油汽車最本質(zhì)的區(qū)別。
更為重要的是，電動汽車可以實現(xiàn)將幾十個甚至上百個ECU控制單元，減少到5個“域”控制系統(tǒng)，即車身域、娛樂域、底盤與安全域、動力域和自動駕駛域等5個“域”。不同“域”之間安全隔離的同時，也可以根據(jù)需求進(jìn)行通信和互操作，變成了可共享的資源和算力，在其上層還有一個統(tǒng)一的“操作軟件”。因此，在采用域控制器和中央計算架構(gòu)之后，汽車具備了更高的算力，可以搭載更多的應(yīng)用服務(wù)，實現(xiàn)整車級別的OTA。
因此，毫不夸張地說，特斯拉生產(chǎn)的Model系列是新能源汽車行業(yè)的iPhone，是一個全新的“智能機(jī)”產(chǎn)品，不再是我們熟悉的和想象的那個買回來之后功能不可能再改變的汽車，而是像手機(jī)一樣可以實現(xiàn)不斷在線升級的“智能”汽車。
特斯拉對標(biāo)FAANG
如今，特斯拉已經(jīng)是橫跨汽車和科技兩個行業(yè)的公司。更為準(zhǔn)確地說，特斯拉不過是一家恰巧做了汽車行業(yè)的科技公司。
根據(jù)特斯拉公布的財報，“服務(wù)和其他（軟件服務(wù)等）”是汽車銷售收入之外的第二大收入來源，這部分業(yè)務(wù)主要包括自研的車聯(lián)網(wǎng)、OTA（在線系統(tǒng)升級）和FSD（完全自動駕駛）。
根據(jù)2020年第三季度財報，特斯拉營收為87.7億美元，其中“服務(wù)和其他（軟件服務(wù)等）”業(yè)務(wù)營收為5.8億美元，占比6.62%。
雖然這塊收入占比不高，但未來提升的空間很大，以自動駕駛功能Autopilot為例。2015年10月發(fā)布之初，它的售價是2500美元；2019年，分拆為定價3000美元的AP（自動輔助駕駛）和5000美元的FSD（完全自動駕駛）。隨著功能的不斷完善，F(xiàn)SD的費用水漲船高，從5000美元逐步增加到6000美元、7000美元、8000美元，最新價格為1萬美元。
目前FSD在中國的售價是6.4萬元，達(dá)到Model 3車價24.99萬元的四分之一。馬斯克認(rèn)為，隨著Level5級別自動駕駛的到來，F(xiàn)SD軟件包的價值甚至將有可能超過10萬美元。這也意味著未來特斯拉賣的不再是車，而是軟件服務(wù)，車只不過是搭載軟件的一個最佳載體。
馬斯克曾經(jīng)提出，特斯拉應(yīng)該被認(rèn)為是大約十幾家技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的集合體，其中許多與傳統(tǒng)汽車公司幾乎沒有關(guān)聯(lián)。公司從零開始創(chuàng)建了一個芯片設(shè)計團(tuán)隊，用于特斯拉全自動無人駕駛計算機(jī)，而傳統(tǒng)汽車公司卻沒有這樣做。
因此，相比特斯拉汽車銷售硬件業(yè)務(wù)27.2%的銷售毛利率、2.14%的銷售凈利率而言，服務(wù)和其他（軟件服務(wù)）的銷售毛利率、凈利率明顯要高出很多，因此雖然這部分業(yè)務(wù)目前收入占比不高，但由于凈利率和增速都很高，未來不容小覷。
顯然，與燃油汽車公司完全依靠汽車制造和銷售硬件賺錢不同，特斯拉的盈利點未來有望逐步從賣硬件為主轉(zhuǎn)為賣軟件和服務(wù)為主。
簡單估算，特斯拉2020年前三季度的毛利率已經(jīng)達(dá)到了23.5%，遠(yuǎn)高于最賺錢的車企豐田近年來18.1%的毛利率水平，這表明了特斯拉極強(qiáng)的成本控制能力。2020年特斯拉有望實現(xiàn)全年盈利，隨著服務(wù)和其他（軟件服務(wù)）的營收規(guī)模擴(kuò)大，特斯拉的利潤率有望超過利潤率通常為個位數(shù)水平的傳統(tǒng)車企，達(dá)到科技巨頭公司FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）20%以上的利潤率水平。
這也意味著，市場對“恰巧做了汽車行業(yè)的科技公司”特斯拉將采用一種全新的估值方法，會按照“車企的營收+科技公司的利潤率”去做預(yù)測。
關(guān)于特斯拉的估值是否合理，眾說紛紜，空頭和多頭針鋒相對。經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人張穎認(rèn)為，今天很難用市盈率、市凈率，或是企業(yè)價值與稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）的比率來給仍特斯拉這種仍在建立商業(yè)模式的年輕公司估值。
張穎認(rèn)為，如今我們處在一個史無前例的低利率時代，要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經(jīng)驗就認(rèn)為是泡沫。但也要對大環(huán)境的風(fēng)險保持警惕，謹(jǐn)防一旦刺激政策停止，股市會很快下行，再傳導(dǎo)到一級市場。需要牢記，結(jié)束繁榮的，可能就是繁榮本身。
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