最近兩個月來，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)非常獨(dú)特的現(xiàn)象：一方面可以觀察到一組“軟數(shù)據(jù)”出現(xiàn)連續(xù)改善，股市也對此做出了強(qiáng)烈反應(yīng);另一面我們又觀察到衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的“硬指標(biāo)”并沒有改善趨勢，甚至有所下降，兩者之間的背離愈加凸顯。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離加劇
讓我們首先來看看“改善組”：PMI創(chuàng)下27個月來新高、M2增速連續(xù)提升至14.7%、社會融資放量增加、出口也明顯改善至14.7%。此外，企業(yè)債和國債利差年初至今一直在縮窄、半年來無風(fēng)險利率整體下降、城投債收益率大幅降低、長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率下降了400個基點(diǎn)以上。
但如果我們更加細(xì)致地觀察衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的中觀、微觀指標(biāo)，就會發(fā)現(xiàn)一個非常不同的圖景：大量數(shù)據(jù)并未呈現(xiàn)改善趨勢，甚至還有部分?jǐn)?shù)據(jù)在進(jìn)一步惡化。
從最新的月度數(shù)據(jù)來看，衡量建設(shè)活動的挖掘機(jī)產(chǎn)量縮減幅度接近20%，衡量基建投資和地產(chǎn)投資的水泥產(chǎn)量從以往10%~20%的增速降至1%以內(nèi)，粗鋼量價雙雙萎靡，秦皇島運(yùn)輸煤炭的錨地船只數(shù)量從2011年的150艘以上降至目前的50艘以內(nèi)， 金融機(jī)構(gòu)外匯占款年內(nèi)首次負(fù)增長883億元，汽車銷售增速大幅下挫至5.2%，百城房價環(huán)比跌幅擴(kuò)大至0.81%。
面對這樣分化和背離的中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們應(yīng)該如何看待未來的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢呢?“改善組”和“變差組”誰更能代表中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)趨勢?
筆者認(rèn)為，這個問題涉及到對中國經(jīng)濟(jì)整體增長動力和增長格局的數(shù)量分析，“變差組”能不能向“改善組”靠攏，取決于五大“增長平衡關(guān)系”能不能得以實(shí)現(xiàn)。
中國經(jīng)濟(jì)面臨五大“增長平衡”
首先，從投資需求來看，要看基建投資能否平衡制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的回落。基建在中國經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)了非常糾結(jié)的角色：從地方政府債務(wù)來看，基建已經(jīng)導(dǎo)致過度舉債、需要收斂;從投資效率來看，基建的投資回報率并不樂觀，繼續(xù)擴(kuò)張的空間值得擔(dān)憂;但從對沖中國經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險、熨平經(jīng)濟(jì)波動的角度來看，基建發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在2008年，房地產(chǎn)投資增速急跌30個百分點(diǎn)，基建增速迅速擴(kuò)張至49%予以平衡;在2012年，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資雙雙下滑，房地產(chǎn)投資增速回落20個百分點(diǎn)，基建投資增速隨后提升了約20個百分點(diǎn)，才化解了總體投資增速下行的壓力。
當(dāng)前制造業(yè)投資仍顯疲軟，房地產(chǎn)投資未來下行風(fēng)險偏大，因此要保障整體投資需求穩(wěn)定，仍需基建投資發(fā)力予以平衡。我們專題研究做了一個測算：2014年固定資產(chǎn)投資水平要和去年持平的話，下半年基建投資增速須達(dá)到41%;如果2014年下半年投資增速和上半年持平，下半年基建投資增速需要達(dá)到30%。當(dāng)然，我們要堅(jiān)決遏制無效率的基建投資增長，優(yōu)先向戰(zhàn)略性基礎(chǔ)設(shè)施尤其是向能夠提高區(qū)域競爭力的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資。
其次，從消費(fèi)需求來看，要看新興消費(fèi)能否平衡傳統(tǒng)的“汽車相關(guān)”和“住房相關(guān)”消費(fèi)的回落。觀察中國消費(fèi)數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)增長領(lǐng)域存在兩個“風(fēng)險點(diǎn)”和兩個“增長點(diǎn)”。兩個風(fēng)險點(diǎn)是指“住房相關(guān)類”消費(fèi)和“汽車相關(guān)類”消費(fèi)，兩個增長點(diǎn)是指反映人口結(jié)構(gòu)變化的醫(yī)療健康消費(fèi)和反映技術(shù)結(jié)構(gòu)變化的信息類消費(fèi)。
對于“住房相關(guān)類”消費(fèi)，今年上半年同比增速為10%，與2013年19%的增速相比，回落了9個百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，中國房地產(chǎn)格局正在發(fā)生重要變化，百城房價環(huán)比已連續(xù)3個月下跌，新房開工面積呈現(xiàn)-16%的萎縮，這可能逐漸對居民購房行為和住房相關(guān)類需求構(gòu)成制約。對于“汽車相關(guān)類”消費(fèi)，在全社會限額以上零售額中占比超過40%，對于穩(wěn)增長至關(guān)重要。數(shù)據(jù)顯示，2010年以來其增速分別為40%、30%、15%、17%，今年上半年增速回落至15%。
為了對沖和平衡以上兩個“風(fēng)險點(diǎn)”，迫切需要發(fā)展出新的消費(fèi)增長極。人口特征變化帶來強(qiáng)勁的醫(yī)療健康消費(fèi)，技術(shù)變化帶來旺盛的信息類消費(fèi)，這可能是未來穩(wěn)定消費(fèi)增長需要倚重的因素。從數(shù)據(jù)來看，2014年上半年，通訊器材類消費(fèi)保持了20%的同比增速，中西醫(yī)藥品保持了15.4%的增速，這兩個領(lǐng)域的高增長態(tài)勢，一定程度上平衡了傳統(tǒng)消費(fèi)類別的疲軟。
第三，從進(jìn)出口需求看，要看我國的國產(chǎn)化努力能否平衡海外其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口替代政策的強(qiáng)化。2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致各國增長競賽驟然升溫，美國推出再工業(yè)化戰(zhàn)略，其本質(zhì)是對中國、德國、日本等制造業(yè)大國的進(jìn)口替代和增長份額再分配，至今美國貿(mào)易赤字已收窄至接近40%。對于歐洲來說，過去2年從逆差經(jīng)濟(jì)體變?yōu)轫槻罱?jīng)濟(jì)體，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)走出衰退的重要驅(qū)動因素，而2011年以來的對進(jìn)口總規(guī)模的持續(xù)削減負(fù)增長正是其獲得順差的根本原因。
海外這些政策趨勢直接打擊了中國的出口表現(xiàn)，中國需要對其他主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口替代政策做出積極戰(zhàn)略回應(yīng)。2008年以來連續(xù)五年中國的凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)保持在零附近，2014年上半年出口再次拖累GDP增速0.2個百分點(diǎn)。前瞻未來，中國需在擴(kuò)大出口和縮減進(jìn)口這兩端同時發(fā)力，方能在全球增長競賽中保持份額。從海關(guān)數(shù)據(jù)來看，我國2012年對海外集成電路的需求量約為1.2萬億元，對海外液晶產(chǎn)品和光學(xué)產(chǎn)品的需求量約為3500億元，對海外汽車以及零部件的需求超過4150億元，對海外航空運(yùn)載工具的需求約1000億元。“十二五”以來，我國的自主創(chuàng)新戰(zhàn)略正在強(qiáng)化和深化，未來在縮減對外依賴、縮減高技術(shù)逆差上會取得更多積極進(jìn)展。
第四，從金融體系對實(shí)體部門的信用供給來看，要看傳統(tǒng)金融部門的信用創(chuàng)造的擴(kuò)張，能否平衡影子銀行體系信用供給的收縮。
我們的寬口徑評估顯示，目前中國影子銀行總規(guī)模在40萬億元以上，嚴(yán)厲監(jiān)管導(dǎo)致的影子銀行信用供給能力的缺失，必須由傳統(tǒng)金融部門的信用供給擴(kuò)張進(jìn)行填補(bǔ)。從社會融資細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)銀行信貸和債券等工具，其比重在未來要有更多的擴(kuò)張和提升，才能緩解中國融資緊張的局面。
第五，從國內(nèi)外政策環(huán)境來看，要看國內(nèi)穩(wěn)增長政策的加碼能否平衡日益臨近的海外央行從寬松到收緊的政策逆轉(zhuǎn)。去年四季度至今，國內(nèi)穩(wěn)增長的積極政策接續(xù)出臺，包括央行的定向再貸款釋放資金4000億元、定向降準(zhǔn)釋放資金約2165億元、針對國開行的一萬億元PSL操作、放松存貸比的監(jiān)管約束釋放信貸額度4000億元，以及連續(xù)進(jìn)行公開市場貨幣凈投放、改革地方發(fā)債機(jī)制、各地開始取消房地產(chǎn)限購政策等。資金面的積極措施規(guī)模累計(jì)已經(jīng)超過2萬億元，政策面的更多措施后續(xù)仍可期待。
然而，國內(nèi)寬松政策加碼的同時，各國的政策卻正在朝著收緊的方向上發(fā)展，國內(nèi)政策調(diào)整如何才能平衡國際貨幣政策環(huán)境的不利變化，成為值得重視的一個中期問題。
美聯(lián)儲今年10月退出QE以及啟動加息周期的沖擊，最具有系統(tǒng)重要性，正式標(biāo)志著2008年以來全球央行超級寬松周期的結(jié)束。從美聯(lián)儲最新公布的FOMC會議紀(jì)要內(nèi)容來看，美聯(lián)儲已經(jīng)開始了具體加息方式的討論，這也將市場對加息的關(guān)注從“加息時點(diǎn)”引向了“加息方案”。美國失業(yè)率即將降至6%以下，通脹也更加靠近美聯(lián)儲的政策目標(biāo)，十二個月之內(nèi)實(shí)現(xiàn)首次加息已成市場共識。
應(yīng)該說，英國央行、美聯(lián)儲啟動加息引領(lǐng)的全球央行政策收緊周期，把世界經(jīng)濟(jì)金融置于了新的政策環(huán)境當(dāng)中，同時也把中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長努力、房地產(chǎn)風(fēng)險釋放、壓縮債務(wù)杠桿進(jìn)程置于了新的國際貨幣金融環(huán)境當(dāng)中，增加了風(fēng)險和不確定性。
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